Deuda pública de Chubut: el mapa completo de un problema que atraviesa gobiernos

El BOCADE fue el punto de partida de un ciclo de endeudamiento que aún condiciona a Chubut. En esta entrevista, Julián Galende analiza el impacto de la nueva deuda emitida por la gestión de Ignacio Torres en abril de 2026, una operación que dejó a la provincia con dos bonos en circulación y compromisos financieros que se extenderán hasta 2036.

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La decisión del Gobierno de Chubut de emitir un nuevo bono internacional por 650 millones de dólares en abril de 2026 volvió a instalar el debate sobre el endeudamiento provincial. La operación impulsada por la gestión de Ignacio Torres tuvo un doble objetivo: recomprar parte del BOCADE reestructurado en 2020 y financiar un paquete de obras de infraestructura. Sin embargo, el resultado dejó a la provincia con dos títulos de deuda en circulación, un perfil de vencimientos más exigente y compromisos financieros en dólares que ahora se extenderán hasta 2036.

La nueva emisión también reabrió una discusión de fondo: si el endeudamiento está orientado a generar las condiciones para que Chubut aumente de manera sostenida sus ingresos o si, por el contrario, vuelve a destinarse a inversiones que, si bien pueden impulsar actividad económica durante su ejecución, no modifican la matriz productiva de la provincia ni incorporan nuevas fuentes permanentes de recursos para afrontar, en el futuro, el peso de la deuda.

La colocación se concretó en un contexto en el que solo seis jurisdicciones argentinas lograron acceder al mercado internacional de crédito. Chubut emitió 650 millones de dólares, un monto similar al de 2016 y cercano al colocado por provincias con economías considerablemente más grandes, pero con una tasa alta. La operación recibió ofertas por alrededor de 2.000 millones de dólares, aunque finalmente el Gobierno mantuvo el monto originalmente autorizado por la Legislatura.

¿Era la única alternativa? ¿Qué cambió realmente con la nueva emisión? ¿Cómo impactará este esquema sobre las próximas administraciones y qué margen tendrá la provincia para afrontar salarios, obra pública y futuros vencimientos? En una extensa entrevista con Rodrigo Mansilla para «Alguien tiene que querer», el licenciado en Economía y magíster en Finanzas Julián Galende —autor de una tesis de maestría sobre la reestructuración del BOCADE— reconstruye el origen de la deuda provincial, analiza la decisión adoptada este año y explica por qué el nuevo bono modificó el horizonte financiero de la provincia durante la próxima década.

Un título de deuda con «cadenas»: la estructura del Bocade

Uno de los ejes centrales de la charla fue explicar por qué este título es tan difícil de renegociar. Según Galende, el Bocade —al igual que sus antecesores, el Bodic 1, el Bodic 2 y el Bopro, emitidos entre 2013 y 2016— tiene una estructura de garantía que deja a la provincia con muy pocas herramientas de maniobra: se constituye un fideicomiso financiero que capta el flujo de regalías hidrocarburíferas antes de que llegue a la caja provincial y se lo transfiere directamente al acreedor.

«Se establece la creación de un fideicomiso financiero que va a captar los fondos de la provincia antes que la provincia los toque y se los transfiera directamente al acreedor. Es decir, la provincia se corre del medio de ese cobro y se le da automáticamente el pago al acreedor».

Con el crecimiento de Vaca Muerta, Chubut perdió atractivo para las inversiones petroleras, afectando la recaudación por regalías, principal garantía de la deuda. Galende recordó que en 2020, con el petróleo en mínimos, el 100% de las regalías se destinaba a pagar la deuda, y advirtió que el escenario actual podría revertirse si cambian las condiciones del mercado y cae nuevamente la recaudación.

Por eso, dijo, negociar con esos acreedores es particularmente difícil: «Ellos están literalmente sentados sobre un flujo de ingresos que no cesa. No tiene ningún motivo para correrse de ese lugar».

Cómo se logró la reestructuración de 2020

La estrategia del gobierno provincial —durante la gestión de Mariano Arcioni y con Oscar Antonena de ministro de Economía— consistió en demostrarles a los acreedores que, sin liberar parte de ese flujo, la provincia no podría ni siquiera pagar los sueldos en tiempo y forma. El resultado fue muy por encima del piso requerido.

«Se logró una adhesión del 92%, es una adhesión altísima después de largas idas y vueltas con los acreedores. Recordemos que tenían un piso de 75% para poder aceptar la reestructuración».

Se extendió el vencimiento de 2026 a 2030, se estiró el período de gracia y se liberaron fondos que dieron un alivio inmediato:

«Esa liberación de fondos le dio un alivio financiero importantísimo a la provincia. Hubo una recomposición salarial, hubo acuerdos, deudas atrasadas, hubo posibilidad de poner los sueldos al día».

Ya en su tesis, Galende advertía que esa reestructuración era necesaria pero no suficiente si la provincia no mejoraba su recaudación propia.

Acá es importante recalcar que Chubut tiene tres fuentes de ingresos bajo presión: las regalías hidrocarburíferas; la coparticipación federal; y los ingresos tributarios propios. Hay otros, pero estos son los centrales.

Y Galende advirtió que los tres presentan dificultades porque las regalías muestran una tendencia descendente por la pérdida de producción petrolera frente al crecimiento de Vaca Muerta; la coparticipación depende de una economía nacional que todavía no logra recuperar plenamente la recaudación; y los recursos propios tampoco alcanzan para cubrir las necesidades crecientes del Estado.

«Algo va a tener que hacer la provincia porque así como está estructurada la deuda, los recursos actuales no son suficientes», afirmó.

El 95% de los recursos libres se va en sueldos

Uno de los datos más contundentes: una vez pagada la deuda garantizada y descontada la coparticipación municipal, casi todo lo que queda se destina a salarios.

«El 90, 95% de los recursos de libre disponibilidad de la provincia van a pagar sueldos […] No te queda margen de maniobra, y a eso sumale que vos en junio y en diciembre pagás aguinaldo».

Por qué el nuevo canje de 2026 no fue lo que se esperaba

El objetivo era recomprar el título 2030, colocando la nueva emisión a una tasa de 9,45% (contra el 7,70-7,75% del bono reestructurado en 2020), con la misma estructura de garantías. Pese a eso, solo se logró recomprar el 30% de los 230 millones de dólares circulantes:

«Cuando vos ves el flujo, [llama la atención] que no hayas aceptado vender lo que vos tenías por algo mejor. Si a mí me ofrecen 9,45 [de tasa] y yo tenía 7,75, si a mí me van a pagar más tasa, ¿por qué no acepto esto? La verdad es que habrán habido cuestiones específicas de los acreedores. Algo habrán visto que no será atractivo para ellos«.

Quedaron así dos bonos «en la mochila»: uno de entre 170 y 180 millones de dólares con vencimiento en 2030, y otro de 588 millones —el remanente no utilizado en la recompra— con vencimiento en 2036.

Galende destacó que entre 2025 y 2026 solo seis provincias emitieron deuda en dólares: Chubut, Neuquén, Entre Ríos, Córdoba, Santa Fe y la Ciudad de Buenos Aires. Señaló que llama la atención que Chubut colocara USD 650 millones, una cifra cercana a los USD 800 millones emitidos por Córdoba, pese a la diferencia de escala económica. En su opinión, hubiera sido más conveniente una emisión cercana a USD 300 millones, suficiente para recomprar el bono 2030 y suavizar el perfil de vencimientos.

El dato que más llama la atención: pedían 650 millones y les ofrecieron 2.000

Uno de los datos más reveladores de toda la entrevista, y que pone en cuestión la necesidad de convalidar una tasa tan alta, es el nivel de demanda que tuvo la licitación. Chubut buscaba colocar 650 millones de dólares, pero recibió ofertas por casi el triple:

«Cuando salieron a licitar este título de deuda, buscaban 650 millones, obtuvieron ofertas y pudieron haber colocado 2.000 millones de dólares. Lo que pasa es que cuando uno hace este tipo de licitaciones, hace un corte de tasas: yo pago hasta 9,45 y todos los que quisieron más tasa entran en la licitación. Ese 1.000 millones que se quedaron afuera, por ahí querían más tasa de la provincia».

Es decir: hubo mercado de sobra para colocar mucho más de lo que finalmente se emitió, lo que —cruzado con el planteo de Galende de que hubiese sido preferible emitir solo 300 millones para «aplanar la curva»— refuerza la idea de que la magnitud de la colocación fue una decisión de política, no una necesidad impuesta por el mercado.

Lo que la provincia iba a ahorrarse (y que ahora no va a pasar)

Este fue quizás el punto más revelador de todo el análisis financiero: antes de la nueva emisión, Chubut estaba a las puertas de liberarse casi por completo del peso de la deuda en dólares hacia 2028, lo que le iba a dejar un margen real para invertir en obra pública. Ese escenario, explicó Galende, ya no va a ocurrir.

«La provincia estaba ahí, de terminar las cuotas fuertes que eran hasta 2027, principios de 2028, con cuotas de 30 millones de dólares trimestrales. Después de eso, la provincia se liberaba prácticamente de este título de deuda, y haciendo este análisis financiero uno decía: bueno, a partir de ese año, si la recaudación siguiera siendo la misma, yo dejo de gastar 120 millones de dólares anuales en saldar esta deuda y me puedo dar vuelta y decir, ponele, 120 millones de dólares anuales en obras. Y no va a pasar, porque vos vas a tener que pagar los dos títulos al mismo tiempo, y va a pagar título hasta 2036″.

La «cuenta de almacenero»: el desglose real de la caja provincial

Sumando los ingresos totales de junio —coparticipación federal ($107.450 millones) más recursos propios totales, incluidas las regalías ($137.584 millones)—, Chubut contó con $245.034 millones de ingresos brutos en el mes. Eso es lo que contó Torres para administrar, pero debió descontar los recursos que se bajan a municipios en materia de regalías y coparticipación, y los gastos de mantener el Estado, entre otras cosas.

Y para bajar a tierra el 95% que se va en sueldos, Galende hizo un ejercicio de «cuenta de almacenero» con números redondeados, mostrando cuánto de la caja bruta de la provincia queda realmente disponible después de descontar coparticipación municipal y garantías de deuda:

«Son 240.000 millones de pesos (redondeó) la caja propia. Ahora eso tenés que descontarle la última erogación para salarios y quedan cuánto, 90 palos. Pero ahí tenés que sacarle la regalía que le queda a los municipios y la coparticipación que le queda a los municipios y encima tengo que pagar lo que me cuesta administrar la provincia, los servicios, el mantenimiento, todo lo que sea. O sea, me queda nada para ir ahorrando para cubrir deuda. Ese es el razonamiento de la cuenta de almacenero«.

A eso se suma el efecto del aguinaldo, que en los meses de junio y diciembre duplica el desembolso salarial:

«Si tenés 150.000 [millones] de masa, tenés 75.000 de aguinaldo. O sea, el mes que vos pagás aguinaldo, vos no pagás 150, pagás 225».

«Ahora tenés dos bonos en circulación. Eso significa que durante varios años la provincia deberá afrontar los pagos del bono 2030 y, al mismo tiempo, comenzar a pagar intereses y luego amortizaciones del bono 2036. Y hay que agregar el Tidech», sostuvo.

¿Sueldos u obra pública? El destino de los 588 millones

Los números de Chubut demuestran que son muy finos. Este fue uno de los tramos más filosos de la nota. Mansilla preguntó directamente si esos fondos remanentes se están usando —o podrían usarse— para pagar sueldos en lugar de obra pública, aprovechando el Fuco.

Galende respondió que, en teoría, el destino declarado es doble: completar la recompra del título 2030 (que sigue habilitada por ley, ya que solo se usó el 30%) y financiar obras de infraestructura anunciadas —el acueducto de Comodoro Rivadavia -que luego se determinó su financiamiento con un crédito del CAF-, el equipamiento del Hospital Regional de Trelew y el Plan Galina—, aunque reconoció que ejecutar esos fondos lleva tiempo:

«Usar esa plata: primero tenés que salir a licitar un montón de obras, adjudicarlas… eso implica licitaciones, tiempos, plazos, ir utilizando ese dinero contra certificado de obra».

Sobre la posibilidad de que se esté usando para reforzar el circuito de pago de sueldos, fue cauto pero dejó una definición clara sobre por qué eso sería menos conveniente:

«No sé si están usando ese dinero para fortalecer el Fuco y de ahí poder sacar alguna especie de financiamiento. Ojalá que la estén usando para lo que es, que es obra pública, porque eventualmente gastarla en masa salarial es importante, pero es dinero que no vuelve tampoco tan rápido a las arcas provinciales«.

El «combo» de pagos hasta 2036: los números que preocupan

Con el título reestructurado en 2020 en solitario, la provincia tenía proyectado ir reduciendo sus pagos año a año: 119 millones de dólares en 2026, 112 en 2027, 83 en 2028, 10 en 2029 y solo 5 en 2030. Con la superposición del nuevo título colocado por Torres, el esquema cambia por completo:

«En vez de pagar 119, voy a pagar 131 en 2026, porque empieza a pagar intereses el título nuevo, no amortizaciones todavía. En 2027 paso de 112 a 149, en 2028 de 83 a 127, el 2029 de 10 a 115 y el 2030 de 5 a 150 [millones]. Ese diferencial es el que va a estar impactando los recursos de la provincia de acá a 2030«.

Sobre el peso conjunto de ambos títulos, fue tajante: «El mix que te queda de la superposición de los dos títulos, es bastante brutal contra los recursos de la provincia. Imagínate: con un título solo ya era complicado pagar».

Y lo peor de todo que, tanto con el Bocade como con el Bono 20236 de Torres, en ninguno de los casos se advierte la utilización para inversiones que redunden en una mejora de la caja futura. 

Las obras anunciadas podrán generar empleo y movimiento económico durante su ejecución. Sin embargo, ese impulso sería transitorio. La inversión no está orientada a incorporar nuevos sectores productivos ni a desarrollar actividades que aumenten de forma permanente los ingresos de la provincia. En consecuencia, una vez finalizadas las obras, Chubut seguirá dependiendo de sus recursos habituales para afrontar los compromisos de deuda.

El «efecto dominó» en los sueldos: la paritaria de 2027

Sobre el combo que enfrentará quien asuma en diciembre de 2027 —aguinaldo, cuotas de ambos Bocades y paritarias abiertas— Galende explicó por qué una recomposición salarial real es tan cara de sostener, y citó el malestar generado por incrementos recientes:

«Todos fuimos notificados por las redes sociales de los incrementos salariales que decían: a mí me tocó 15.000 pesos y yo no sé qué vale 15.000 pesos. Posiblemente valga menos de un kilo de milanesa».

«Si una persona gana 700.000 pesos y para llegar a un millón y medio tengo que duplicarle el sueldo, pero si le duplico el sueldo al de abajo, le tengo que duplicar el sueldo al de arriba, y al de arriba, y al de arriba. Entonces la masa que está en 150 [mil millones] rápido se me va a 300. Si con 150 estoy al día, con 300 no llego».

Proyecciones preocupantes: el informe de Moody’s y el endeudamiento en pesos

Consultado sobre un informe de la calificadora Moody’s que anticipa que la provincia deberá volver a endeudarse para estirar los pagos, Galende coincidió y diferenció dos tipos de deuda:

«El informe de Moody’s hablará de dos tipos de deuda. Primero vos tenés la deuda en dólares […] y después tenés la deuda en pesos. Claramente va a tener que hacer uso de las herramientas financieras del Estado para poder seguir pagando los sueldos como está pagando, siendo el dato que te daba anteriormente: el uso del 95% de los recursos disponibles para el pago de sueldos únicamente».

Explicó que la deuda en pesos —a diferencia de la deuda en dólares, de largo plazo— se usa sobre todo para gasto corriente y financiamiento de muy corto plazo, como el programa de letras que él mismo administró en su gestión (hasta 15.000 millones de pesos habilitados, sobre una masa salarial de 30.000 millones).

«Es como el Fuco, es como el anticipo del Banco del Chubut: hay herramientas financieras y hay que utilizarlas, si no, el problema es peor. Es mucho más caro utilizar el atraso que endeudarse mediante letras».

Los errores del debate público sobre la deuda

Antes que hablar de «errores» puntuales, Galende propuso un sinceramiento estructural: «Este título de deuda no es un título aislado, viene de la reestructuración de 2020, viene de la emisión de 2016, viene de la emisión del Bodic 1 y 2 […] viene de la emisión del fideicomiso financiero en 2010».

Además, consideró necesario reflexionar que durante la gestión de Ignacio Torres se volvió a emitir deuda en dólares a gran escala y con grn impacto en la vida de Chubut y dejó una reflexión que sirve de propuesta: «Quien emita un título de deuda [debería] tener al menos el 50, el 60% del vencimiento de las amortizaciones dentro del período de gobierno. Es decir: yo emito deuda, pero la pago yo. Si no, se le empeña a futuras gestiones».

«Esta deuda no debería haber ocurrido»

Galende evitó plantear soluciones simples, aunque sostuvo que el camino pasa por fortalecer la actividad económica y mejorar la capacidad de generar recursos.

Entre las alternativas mencionó: incentivar la producción y el empleo; impulsar inversiones que generen ingresos futuros; buscar financiamiento internacional más barato para obras de infraestructura; mejorar la eficiencia del gasto público; avanzar en reformas que permitan fortalecer la recaudación sin afectar la actividad económica.

Cerrando la nota, Galende fue categórico: «Me gustaría que esta deuda no haya ocurrido, pero no hoy, no en abril, sino en 2016. Es una deuda que no aportó a la provincia en lo que alguien pensó que podía ayudar. Evidentemente fue un palo en la rueda para la provincia».

Y cerró con una advertencia sobre el futuro: «No te podés salir a emitir un título de estas características ni ahora ni más adelante. Tenemos que tener un poco de prudencia fiscal, un poco de prudencia social y política, y evitar este tipo de situaciones. Si no, este problema que tuvo ahora el gobernador, y que tuvo el gobernador Arcioni en 2020, van a volver a pasar».

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Nota elaborada en base a la entrevista completa de Rodrigo Mansilla a Julián Galende en el ciclo «Alguien tiene que querer» (YouTube: @rodrigomansillanoticias).