Chubut tomó deuda más cara, no retiró todo el BOCADE y mantiene efectivo para futuros vencimientos: ¿una operación a pérdida?

La Provincia emitió USD 650 millones al 9,45% y buscó recomprar el BOCADE que permanecía en circulación, pero sólo logró retirar unos USD 62 millones de los casi USD 232 millones existentes. El resto continuó generando intereses y amortizaciones. La discusión financiera no pasa por la convivencia de los dos bonos, sino por una diferencia central: no es lo mismo tomar deuda para cancelar inmediatamente un pasivo que endeudarse a una tasa mayor, mantener liquidez y utilizarla progresivamente para afrontar vencimientos anteriores.

La emisión de USD 650 millones concretada por Chubut en abril abrió una discusión que va más allá del volumen de deuda asumido o de la convivencia entre el BOCADE anterior y el nuevo título provincial.

El nuevo bono vence en 2036, tiene tres años de gracia para comenzar a amortizar capital y paga una tasa nominal anual del 9,45%. Parte de los recursos fue destinada a una operación de administración de pasivos mediante la recompra del BOCADE y el resto tiene como destino otras obligaciones y obras de infraestructura. Moody’s Local describió precisamente que una parte de los fondos se utilizó para administrar pasivos y que el remanente sería aplicado a otras deudas y obras.

El punto que merece analizarse está en cuánto del BOCADE logró efectivamente retirar Chubut y qué ocurre con la deuda que quedó vigente.

De casi USD 232 millones, sólo se recompraron unos USD 62 millones

Al momento de concretarse la nueva operación financiera quedaban aproximadamente USD 231,95 millones del BOCADE en circulación.

La oferta de recompra consiguió adhesiones por aproximadamente USD 62,08 millones de capital pendiente, alrededor del 27% del circulante. La operación dependía de la aceptación de los tenedores: una parte importante decidió no ingresar a la propuesta.

Esto significa que la Provincia no consiguió retirar inmediatamente la totalidad de aquella deuda. Y allí aparece una diferencia financiera importante.

Una cosa es tomar nueva deuda para comprar y retirar deuda anterior en el mismo momento. Otra distinta es tomar crédito más caro, conservar parte de los recursos obtenidos y disponer de ese efectivo para afrontar progresivamente intereses y amortizaciones de obligaciones anteriores.

En el primer caso, una deuda reemplaza a la otra. En el segundo, la deuda anterior permanece viva y continúa generando sus propios compromisos mientras la nueva ya comenzó a generar intereses. Este análisis, incluso, surge a partir de la información que circuló en medios periodísticos, y sobre los temas analizados en vibranews.com.ar

Si se retiraba el BOCADE, dejaba de generar intereses

El razonamiento puede observarse sobre los títulos que permanecieron en circulación.

Si hubiera sido posible alcanzar un acuerdo con todos los tenedores y recomprar la totalidad de los casi USD 232 millones, esos títulos habrían dejado de generar hacia adelante los intereses y amortizaciones correspondientes.

Pero eso no ocurrió.

Después de la primera recompra quedaron alrededor de USD 169,9 millones del BOCADE y, tras el vencimiento de julio, el capital circulante se redujo hasta aproximadamente USD 148,3 millones.

Por ese capital que sigue vigente, Chubut continúa afrontando los servicios correspondientes al BOCADE.

Al mismo tiempo, los USD 650 millones de la nueva emisión ya constituyen deuda provincial y generan intereses al 9,45% anual.

Ahí está el interrogante financiero.

No es solamente que Chubut pague dos bonos

Que durante este período Chubut deba atender simultáneamente el BOCADE y el nuevo bono es un dato conocido.

La cuestión que merece otra lectura es por qué una parte mayor de la deuda anterior no fue retirada utilizando los recursos de la nueva emisión y cuál es el costo de mantener simultáneamente ambas estructuras financieras.

La nueva emisión tuvo, entre sus objetivos declarados, precisamente la recompra de BOCADE y el financiamiento de infraestructura. La documentación vinculada con la colocación establece esos destinos.

Pero la recompra fue parcial porque no todos los acreedores aceptaron vender.

Esto introduce una aclaración necesaria: la Provincia no podía obligar a los tenedores a entregar sus bonos. Una recompra voluntaria necesita que exista un vendedor dispuesto a aceptar el precio ofrecido.

De hecho, después de la primera operación todavía se mantenía abierta la posibilidad de realizar una nueva ronda de acuerdos con los acreedores restantes.

Por lo tanto, el interrogante no debería formularse simplemente como «por qué Chubut no compró los USD 232 millones», porque para hacerlo necesitaba conseguir la adhesión de los propietarios de esos títulos.

La pregunta es más amplia: qué estrategia se adoptó frente a los tenedores que rechazaron la primera oferta y cuánto cuesta mantener disponible dinero obtenido mediante una deuda al 9,45% mientras continúan existiendo vencimientos de la obligación anterior.

Un préstamo para seguir pagando otro préstamo

Llevado a una economía familiar, la diferencia resulta más sencilla.

Una persona mantiene una deuda y consigue un préstamo nuevo.

Si utiliza inmediatamente ese préstamo para cancelar la obligación anterior, deja de pagar los intereses de la primera deuda y comienza a pagar solamente las condiciones del nuevo crédito.

Pero existe otra posibilidad. La persona toma el préstamo nuevo, conserva el efectivo y utiliza ese dinero gradualmente para seguir pagando las cuotas de capital e intereses del préstamo anterior.

Mientras hace eso, el préstamo nuevo también genera intereses. Es decir: consiguió efectivo para afrontar las cuotas futuras, pero está pagando por haber obtenido anticipadamente ese dinero.

Trasladado a las cuentas públicas, la pregunta pasa por determinar cuánto cuesta esa liquidez y qué rendimiento obtiene mientras permanece disponible.

El rendimiento de los fondos, un dato indispensable

Hay un dato que resulta fundamental para completar el análisis y que no puede omitirse.

¿Qué ocurre con los dólares obtenidos mediante la nueva emisión mientras no son utilizados?

Si una parte de esos recursos permanece invertida, el rendimiento financiero obtenido debe descontarse del costo de mantener esa liquidez.

No sería correcto calcular únicamente el 9,45% que paga Chubut sin conocer cuánto producen mientras tanto los fondos que todavía no fueron aplicados.

Por ejemplo, si esos dólares generan una renta cercana al costo del nuevo bono, el costo neto de mantenerlos disponibles sería sustancialmente menor.

Si, por el contrario, están colocados a una tasa considerablemente inferior al 9,45%, existiría una diferencia financiera que termina siendo soportada por la Provincia.

Conocer dónde están colocados los fondos, cuánto permanece disponible y qué rendimiento generan resulta entonces indispensable para evaluar la operación completa.

Plazo contra costo

La Provincia obtuvo una ventaja concreta con el nuevo título: tiempo.

Los USD 650 millones fueron colocados a diez años y Chubut cuenta con tres años de gracia para comenzar a devolver capital. Las amortizaciones comenzarán en 2029 y se realizarán en 28 cuotas trimestrales.

Eso permite aliviar la concentración de vencimientos que enfrentaban las cuentas provinciales. Pero ese plazo tiene un costo: 9,45% anual sobre USD 650 millones. Por eso no alcanza con comparar las tasas de los dos bonos ni con observar exclusivamente cuánto se paga durante 2026.

Hay que analizar qué obtuvo Chubut a cambio de asumir ese costo.

La diferencia que define la discusión

La operación deja planteada una distinción central. Tomar deuda para cancelar inmediatamente deuda existente puede ser una operación de refinanciación. Tomar deuda más cara para disponer de efectivo con el cual seguir afrontando gradualmente intereses y amortizaciones de otra deuda plantea un análisis financiero diferente.

Chubut intentó retirar el BOCADE, pero sólo consiguió la adhesión de alrededor del 27% de los títulos que permanecían en circulación.

El resto siguió vigente. Ahora la Provincia tiene una deuda nueva de USD 650 millones al 9,45%, mientras todavía existe capital pendiente del BOCADE y parte de los recursos obtenidos tiene como destino afrontar otras obligaciones y financiar infraestructura.

Por eso, para determinar el verdadero costo de la estrategia financiera provincial quedan algunas preguntas que requieren información concreta:

¿Cuánto dinero del nuevo bono permanece actualmente disponible? ¿Dónde está colocado? ¿Qué rendimiento genera? ¿Cuánto se destinará finalmente a cancelar deuda anterior? ¿Habrá una segunda oferta para retirar el BOCADE restante?

Las respuestas permitirán determinar si el costo de obtener anticipadamente esos dólares se compensa con el rendimiento de los fondos, las obras financiadas y el alivio conseguido en el calendario de vencimientos.

Porque el punto central ya no es que Chubut tenga dos bonos simultáneamente.

El punto es cuánto cuesta haber tomado nueva deuda para conseguir liquidez mientras una parte de la deuda que se buscaba refinanciar continúa generando intereses y amortizaciones.