Chubut se endeudó hasta 2036: la calificación se sostiene en el papel, pero el costo de la deuda y la rigidez del gasto no bajan

Moody’s ratificó la nota de la provincia en BB+.ar, la misma que ya tenía. Detrás de ese «sin cambios» hay una provincia que acaba de comprometerse a pagar deuda por diez años más, a una tasa de casi 9,5%, mientras el gasto en personal sigue subiendo y la pobreza duplica el desempleo nacional. Todos los números, sin maquillaje.

Antes que nada, un punto que suele perderse: el informe de Moody’s Local Argentina del 29 de mayo de 2026 no es una suba de calificación. La agencia afirma -es decir, deja igual- la nota de emisor en moneda local de Chubut en BB+.ar, con perspectiva estable. El propio cuadro del reporte lo dice sin ambigüedad: calificación actual BB+.ar, calificación anterior BB+.ar. Nada cambió.

Y conviene tener presente qué significa esa nota, en las propias palabras de la calificadora: BB+.ar corresponde a «emisores o emisiones calificados con una calidad crediticia por debajo del promedio en comparación a otros emisores locales». No es una nota de excelencia ni de solidez: es, en el mejor de los casos, un aprobado raspado dentro de un universo de provincias que en su mayoría tampoco brilla.

Una nueva deuda a diez años, a una tasa que no es barata

El dato más concreto de todo el período no es la calificación, sino lo que la provincia acaba de hacer: el 29 de abril de 2026 emitió un nuevo título de deuda extranjera por USD 650 millones, a una tasa de interés del 9,45% anual, con vencimiento recién en 2036. Diez años de compromisos nuevos, contraídos hoy, por una provincia que hace apenas cinco años y medio había reestructurado por incumplimiento otro bono de exactamente el mismo monto.

Una tasa de 9,45% en dólares no es la de un deudor confiable: es la de un emisor que el mercado sigue percibiendo como riesgoso, y que paga caro por refinanciarse. Para dimensionarlo, el propio perfil de vencimientos que aporta el informe (Figura 8) muestra que entre 2027 y 2030 la provincia deberá afrontar pagos de entre USD 108 y 146 millones por año solo por este título, con el pico en 2030, y que el peso de los intereses -y no solo el capital- se mantiene alto durante toda la década siguiente.

De esos USD 650 millones frescos, apenas USD 62,1 millones se usaron para recomprar deuda vieja (el BOCADE que la provincia había reestructurado en 2020). El resto se sumó como deuda nueva, no como reemplazo: el saldo se destinó a cancelar otras obligaciones y a obra pública, es decir, la provincia no salió de un pasivo para entrar en otro de igual tamaño: entró en un pasivo más grande y más largo.

El patrón que se repite: emitir, incumplir, reestructurar, volver a emitir

La secuencia completa, mirada en conjunto, no es la de una provincia que ordenó sus cuentas y dejó atrás el endeudamiento: es la de una provincia que refinancia en bucle. En 2016 Chubut emitió el BOCADE original por USD 700 millones. Para 2020, con la deuda ya en el 75% de sus ingresos operativos (contra apenas 18% en 2014), la provincia entró en default técnico y tuvo que reestructurar ese bono: extendió el vencimiento de 2026 a 2030 y cambió el cupón fijo de 7,75% por un esquema escalonado que arrancaba en 7,24% y volvía a 7,75% después de octubre de 2021. Ya en ese momento, Moody’s advertía que «el riesgo de una futura reestructuración de deuda seguía siendo alto» y que los pagos volverían a igualar a los previos al canje hacia 2023, superándolos en 2024.

Ahora, en 2026 -antes incluso de llegar al nuevo vencimiento 2030 que había surgido de aquella reestructuración- la provincia volvió a salir a buscar dólares frescos en el mercado internacional, y volvió a tocar el mismo bono, recomprando una porción de él. El ciclo de endeudamiento no se cerró: se estiró diez años más, hasta 2036.

El gasto en personal no bajó: subió

Si hay un indicador que debería moverse para hablar de una «mejora estructural», es la rigidez del gasto. Y ahí los números van en la dirección contraria a cualquier relato optimista. El gasto en personal, medido sobre gastos totales, pasó de 49,9% en 2021 a 53,0% en 2025, y siguió subiendo en el arranque de 2026: 54,7% de los gastos totales y 58,6% de los gastos corrientes al primer trimestre. Es decir que en cinco años la porción del presupuesto capturada por salarios y cargas de personal no se redujo: se agrandó, año tras año, sin excepción.

Esto no es un dato menor ni accesorio: Moody’s lo señala como una de las principales debilidades crediticias de la provincia, y advierte que ese peso limita «muy fuertemente» cualquier posibilidad de generar ahorro genuino, incluso en los años en que las cuentas cierran mejor por motivos coyunturales (como la desaceleración inflacionaria de 2026).

El resultado fiscal «positivo» del primer trimestre, con lupa

Es cierto que el primer trimestre de 2026 mostró un resultado operativo positivo (ARS 69.829 millones, margen de 8,8%) después de un 2025 con déficit operativo de ARS 58.801 millones. Pero ese contraste hay que leerlo en el contexto correcto: el propio informe de Moody’s atribuye la mejora a una recuperación de ingresos en un escenario de desinflación, no a un ajuste de la estructura de gasto. Y el propio presupuesto 2026 de la provincia, citado en el informe, ya anticipa que, al incorporar los gastos de capital, el resultado del año completo volverá a ser deficitario: un rojo financiero proyectado de ARS 206.415 millones, equivalente al 5,3% de los ingresos totales.

Es decir: la provincia presupuesta, de entrada, otro año en rojo. Y lo hace en el mismo informe que Moody’s utiliza para sostener que su situación fiscal «mejora».

El colchón de las regalías se está desinflando

El argumento central que sostiene toda la calificación de Chubut -tanto en 2021 como en 2026- es el mismo: el ingreso en dólares por regalías petroleras funciona como cobertura frente a una deuda mayoritariamente dolarizada. El problema es que ese colchón viene perdiendo espesor. Las regalías representaban 21,7% de los ingresos totales en 2019; bajaron a un promedio de 19,9% entre 2021 y 2024; cayeron a 16,3% en 2025; y se derrumbaron a 14,6% en el primer trimestre de 2026, por menor producción de hidrocarburos. La provincia sostiene su calificación en un recurso que, medido en su propia serie histórica, se está reduciendo de manera sostenida.

Y mientras tanto, la exposición al riesgo cambiario prácticamente no se movió: la deuda en moneda extranjera representaba entre 75% y 84% del total de la deuda provincial durante toda la serie 2015-2025, y sigue en 82,8% al primer trimestre de 2026. Cinco años, y el perfil de riesgo cambiario es, en los hechos, el mismo.

Pobreza al 32,9%, muy por encima del promedio nacional

El propio informe de Moody’s, que en general se concentra en variables fiscales, incluye un dato que conviene no dejar pasar: al cierre de 2025, Chubut tenía una tasa de pobreza de 32,9%, frente al 28,2% del total del país. El desempleo, en cambio, es menor al nacional (5,4% contra 7,5%). La lectura no admite mucho margen para el optimismo: una provincia con ingresos por regalías hidrocarburíferas relativamente altos y con desempleo bajo, pero con casi un tercio de su población por debajo de la línea de pobreza, y por encima de la media del país.

Moody’s lo dice de manera directa: los gobiernos provinciales argentinos están expuestos a «demandas sociales impulsadas por la caída del poder adquisitivo y el aumento de la pobreza y el desempleo», un riesgo que la calificación reconoce como material pero que la nota BB+.ar, por definición, no resuelve ni compensa.

Gobernanza: el propio Moody’s habla de «prácticas débiles»

El informe no se guarda elogios en materia de gobernanza. Textual: los gobiernos locales y regionales argentinos «generalmente no alcanzan sus objetivos presupuestarios y adoptan prácticas de gobernanza débiles, como la toma de préstamos regulares para cubrir sus déficits operativos o la emisión de deuda en moneda extranjera, lo cual los expone a potenciales riesgos de descalce de monedas». A esto se suma otro dato de contexto que rara vez se destaca: los informes financieros de las provincias argentinas, incluida Chubut, no son auditados por firmas de auditoría independientes, y la información se publica «en algunos momentos, con demoras significativas», según el propio texto de Moody’s.

El antecedente de default sigue pesando, y la calificadora lo repite

Cinco años y medio después de la reestructuración del BOCADE, el informe de 2026 sigue trayendo ese antecedente a colación como un factor negativo activo: «Un historial de incumplimiento es un factor negativo en nuestra evaluación de un GLR ya que demuestra que el emisor ha demostrado falta de capacidad para hacerse cargo de sus obligaciones». No es un dato histórico que la calificadora dejó atrás: es un antecedente que sigue pesando en el análisis presente, justo cuando la provincia vuelve a emitir deuda de magnitud similar a la que en su momento no pudo pagar en los términos originales.

El resumen, sin flores

Lo que hay, en definitiva, es una provincia que sostiene -no mejora- una calificación que la propia Moody’s define como «por debajo del promedio»; que acaba de comprometerse a pagar deuda en dólares hasta 2036 a una tasa cercana al 9,5%; que aumentó, no redujo, el peso del gasto en personal en los últimos cinco años; que depende de un ingreso por regalías que viene cayendo; que mantiene sin cambios su exposición a moneda extranjera; que presupuesta déficit financiero para el año en curso; y que exhibe una pobreza superior a la media nacional. La ratificación de la nota no certifica una salida del problema: certifica que, por ahora, la provincia sigue pagando -y refinanciando- lo que debe, nada más y nada menos que eso.